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          美聯儲猶豫不決,英偉達頂部震蕩,諸神的黃昏來臨?

          2024-04-09 14:06
          西澤研究院
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          本文核心觀點來自西京投資集團2024年4月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士,西京研究院院長趙建博士,西京上;鸾浝,西京新加坡基金經理以及參會人員分別發表了自己的看法。

          3月是全球市場重新選擇的一個月。A股穩定在3000點后雖然一度曾經再次跌穿,但是很快反彈并穩定下來。是橫久必跌還是在醞釀新一輪上漲,以突破3100點再上一個臺階,可能需要看經濟復蘇的成色和強度。最近出口、上游和企業PMI顯著回暖,給了市場一些信心和期望。

          3月的美股、日股在技術上并不好看。無論是大盤指數還是超級明星“英偉達們”,都表現出頂部震蕩的頹勢。出現這樣的情形,部分原因是美聯儲對待降息猶豫再三,日元不僅不降息反而17年來第一次加息,全球貨幣政策再次出現錯亂背離。

          如果我們認識到最近幾個月“英偉達們”的強勁上漲,更多的是消費AI科技革命“情緒價值”的非理性資金助推,就應該意識到其股價屢次創歷史新高背后的脆弱性。如果大量的投資者對宏觀上的“息口”(美聯儲降息預期)交易越來越缺乏敏感性,轉而熱捧概念敘事的AI“風口”時,很可能就是最后的瘋狂。頂部震蕩(甚至是出現“雙肩頂”)的技術態勢告訴我們接下來的局勢需要謹慎,而黃金乃至白銀等傳統避險資產或貨幣之錨的飆漲,很可能是對該判斷另一個層面的印證。

          01

          美聯儲對降息優柔寡斷

          市場從理性交易轉為狂熱追捧

          美聯儲對降息一直優柔寡斷,市場從理性交易“息口”轉為狂熱追捧AI革命的“風口”,主要熱點股市和板塊在錯綜復雜的分歧和背離中表現出“強弩之末”之勢。

          我們在三個月前的年度報告中曾經指出,今年最大的變數之一就是高估美聯儲的寬松力度和節奏。果不其然,一方面美國通脹下行幅度低于市場預期,“再通脹”反反復復,3月份亮眼的就業數據再次強化了這一點。另一方面,美聯儲對待降息猶豫不決,在鴿和鷹之間持續搖擺,大大增加了市場的不確定性。

          因此,市場不斷延后和降低對美聯儲加息的時間和幅度。在這種情況下,日本央行的“鴿派加息”也就不是那么出人意料。當其17年來宣布首次加息并放棄YCC后,市場反而因為低于預期按照寬松的模式進行定價。即使如此,如果日元加息成為一種趨勢,很可能會導致全球資本和資金名義成本的進一步上移,無疑會引發全球金融市場的動蕩。日本通脹壓力不斷增大,也加強了日元收緊的趨勢。

          在英偉達市值突破三萬億美元大關之后,加上公司持續亮眼的基本面,投資者對美股的定價正在悄然發生重構—對分母(折現率)正變得越來越不敏感,相反所有的目光都集中在了分子(頭部科技公司的EPS)和股價上漲預期(資本利得)之上。而股價上漲預期,又源自于投資者對AI科技革命浪潮的信仰—信仰是無價的,英偉達等七巨頭的估值在投資者看來自然就“牛市不言頂”。

          3月英偉達和美股大盤指數的頂部震蕩,正在說明這種“非理性繁榮”遇到的困境。雖然從中長期我們仍然看好代表AI科技革命產業鏈上的核心公司,但是短期內還是建議適度減倉縮小敞口以降低不確定性帶來的估值風險。

          02

          房地產市場深度調整拖累總需求

          全球通脹與中國通縮的再平衡

          中國房地產市場深度調整拖累總需求,內循環繼續深度收縮,但是外循環開始突然好轉,很可能源自于全球通脹與中國通縮的再平衡。

          中國經濟“復蘇之殤”依然是房地產深度調整對總需求的嚴重拖累。繼2月地產銷量同比大幅下降之后,3月上旬42城的地產銷量繼續同比大跌-50%?梢哉f是房地產的量和價開始進入加速探底階段。在房地產的拖累之下,總需求進一步塌縮。要知道,自2009年次貸危機中國的外需出現劇烈塌縮之后,十幾年來主要依靠房地產和基建創造的內循環來支撐總需求。因此今天,當房地產投資和銷售出現斷崖式下跌后,內需塌縮的程度就可想而知。因此,中短期之內,中國經濟復蘇的主要矛盾還是總需求不足引發的收縮。

          當前中國經濟還處于典型的通縮型去杠桿階段。確切的說是通縮型去杠桿的下半場—由資產負債表破損導致的現金流量表斷裂,也就是所謂的“明斯基時刻”。這個過程是一個痛苦的優勝劣汰的過程,一切建構在高負債、高杠桿和高周轉模式上的商業模式都將被清算。通縮型去杠桿的上半場,清算的是無序野蠻生長的“三高模式”房地產民企,下半場的去杠桿對象則將是相對穩健的房地產民企以及土地財政依賴度較高的部分地方平臺和國企。作為房地產行業公認的守規矩的“好孩子”萬科,最近也出現了償債危機,并也暴露了種種深層次問題,說明通縮型去杠桿的第二階段正式開始。與此同時,一些不會引發區域性金融風險的中小型地方平臺開始出現非救助破產現象。這個階段暴露的問題及其影響可能會比較劇烈。

          在總量思維之外,我們需要強化結構思維。從總需求的結構來看,雖然內需在收縮,但是最新的出口數據表明,建立在外循環之上的外需開始出現明顯改善。在出口的帶動之下,3月的制造業PMI上升到50.8%,再次回到榮枯線之上,工業企業利潤尤其是上游企業的利潤開始有所回升。我們多次重申,雖然出口在GDP總量的拉動上數值不會那么高,但是建立在出口和外貿供應鏈上的產業鏈,無論是就業密度還是技術密度,都比房地產和基建相對要高,而且不僅不會引發債務膨脹,還能改善國際收支,提高人民幣的購買力和國際影響力。因此,比較來說,出口拉動的外循環帶來的經濟復蘇,成色要比單純的國內大投資刺激要好很多。

          為什么出口突然好轉?有人認為可能數據統計有誤或者是去年的低基數效應。實際上,去年2月,3月已經開始趕由于疫情轉段期間積累的訂單。通過數據分析和實地調研,我們認為出口突然好轉的原因主要有三個:

          一是全球經濟并沒有出現預期中的轉弱,美國最新的非農數據非常強勁,全球依然處于通脹和需求較熱的環境;

          二是全球都在通脹,只有世界工廠中國在“通縮”或者說是保持物價平穩,在匯率保持不變甚至還有所貶值的情況下,中國的成本突然被動的下降了,“中國制造”重新獲得了較高的低成本競爭優勢;

          三是出口的商品結構進一步豐富和多元化,雖然去年以電動車為代表的“新三樣”出現飽和,但是以紡織品為代表的“老三樣”開始重新發力,這其中跨境電商起到了較為關鍵的作用。

          出口的好轉提高了我們今年對中國經濟復蘇的預期。在其他國家物價和大類資產都已經“通脹”的比較貴的情況下,中國經濟和資本市場的“價值洼地效應”正再次出現。

          03

          A股三千點之上出現分歧

          市場開始對內生動能產生預期

          A股三千點之上出現了分歧,市場開始對內生動能產生預期;上游行業出其不意好轉,但在過渡到通脹型去杠桿之前,上游的復蘇還很難傳導到下游。

          總需求結構的背離,即內外需或內外循環迥異的表現,導致在大宗商品的表現上也出現了背離,那就是黑色總體低迷但有色表現強勁。主要原因還是黑色的需求由內需拉動,有色的需求由外需拉動(比如在電氣行業運用比較普遍的銅,價格就一直上漲)。這種背離也將在資本市場上有所反應,將來成為交易和配置的主線之一。

          但總的來說,市場在夯實3000點的政策底后,開始出現較大的分歧,多空雙方一直在激烈的拉鋸。在出口改善帶動的基本面“復蘇”下,周期股表現較為理想,周期上、中、下游收益率分別為5.97%、2.35%和2.36%。有色金屬、石油石化、紡織服飾等行業表現出色,大幅好于其他行業。這些行業基本上得益于出口改善這一主題。而圍繞內需的金融、房地產、黑色、消費等板塊表現較為不理想。這說明投資者開始放下內需刺激政策的執念,開始看多市場內生的和來自外需的復蘇動力。

          PMI顯示上游原材料價格出現明顯回暖,帶動上游企業各項指標出現好轉。原因除了市場資金開始做多部分行業的“通脹”(輸入型)外,財政政策尤其是特別國債的發力,讓各大執行“穩增長”政策的大型國企開始儲備原材料。“迂回生產”模型表明,當刺激投資的政策開始執行的時候,最先做出反應的首先是上游(距離終端消費品較遠的環節),但傳遞到下游消費端還需要總需求的明顯改善,需要從當前的通縮型去杠桿轉為通脹型去杠桿。通縮環境下很明顯是殺估值的。

          但是目前中國并不是完全的通縮環境,貨幣供應從總體上還是比較充足,資本市場估值仍然有資金面支撐的必要條件(非充分條件)。中國的廣義貨幣突破300萬億元大關,增速保持在9%左右,保持了貨幣供應的穩定。但是狹義貨幣M1相對比較萎靡,說明通貨緊縮的問題并非總量問題而是結構問題。結構性問題需要結構性努力,需要打通資金流入資本市場的各種堵點。接下來我們將繼續調低A股和港股市場的風險,積極的策略可以圍繞著“出口復蘇”的基本面和“新質生產力”的政策面進行縱向布局。但總的趨勢上,戰爭、大國博弈和地緣沖突等全球宏觀風險并沒有明顯緩和,這意味著除了AI科技革命這一長期看多主線,其他的都需要隨時靈活調整交易頭寸。

                 原文標題 : 美聯儲猶豫不決,英偉達頂部震蕩,諸神的黃昏來臨?

          聲明: 本文由入駐維科號的作者撰寫,觀點僅代表作者本人,不代表OFweek立場。如有侵權或其他問題,請聯系舉報。

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